四张图看懂未来十年市场回报收益率或为负凤凰财经

锐联资产管理公司(Research Affiliates)在五月的简报中探讨了“长期经济停滞”的重要性以及未来十年的低市场回报。多低？可能低至1%？但是在上个世纪，市场平均回报率已达10%。所以锐联可能会是错的。

锐联资产管理公司(Research Affiliates)在五月的简报中探讨了长期经济停滞的重要性以及未来十年的低市场回报。多低？可能低至1%？

但是在上个世纪，市场平均回报率已达10%。所以锐联可能会是错的。

在反驳锐联的评论前，我们需要考虑到一些背景。谈到低收益率时，这并不意味着每年都低，而是整个时期内将维持低水平。下图表示出10年间跌宕起伏、通胀调整后的真实市场收益。（重要补充：许多顾问或分析师常常指出市场从未有过10年或20年期的负收益。但理论上是如此而已，并且将通胀纳入讨论范围后，这种说法就无法成立了。）

图一：10年期的低收益

在表上的数据中有两个重点。第一，在历史上有几个时期内市场收益不仅低，而且为负。第二，在过度市场估值过后就会出现低收益时期。这次也不例外。

在10年的低收益这一概念后面存在着两个主要的论据——长期经济停滞和估值。

长期经济停滞

过去长期经济停滞的重要性已谈论过多次，但这次锐联提出了更好的论点。

在长期经济停滞的世界里，（美联储或许无法将真实利率下调至过低，以匹配长期的平衡利率。同样看不透的是长期经济停滞的持久性；错误的趋势正在缓慢向前，并有可能标准商业周期的前景后一直保持着。）

消除债务积压的杠杆化将需要数十年的努力。这一房地产泡沫的后遗症现在影响着许多中央政府的决策。在发达国家中普遍存在的人口老龄化问题才正要开始发挥影响，劳动人口增长放缓，生产力减速。并且这种趋势在未来几年只会得到加强，不会缓解。

有可能的是，我们已经进入了长期经济停滞时期。强有力而持久的长期趋势，如挥之不去的债务积压、倾向于储蓄的人口的持续变化以及资本效率的提高，都对长期经济停滞产生了深刻影响，并将在今后多年中影响我们的经济前景。当前负利率可能将重回至零，但是就从锐联的投资视角来看，利率不可能恢复到接近历史平均水平。正如迈克尔·柯里昂所发现的，摆脱遗传或人口变化的命运并不容易。

尽管有人乐观地认为中央银行的介入能利用货币政策，刺激经济增长及通胀。但考虑到全球债务的高水平，现实可能恰恰相反。

经济真实的增长要达到相当高的水平，未来市场才会催生出更高水平的收益。但是生产力的提升使企业雇佣人数增多和工资水平提高，再加上人口老龄化，以及让美元从生产投资中脱离的债务偿还，这些情况让假设不可能成真。这个问题并非专属于某个国家，而是全球性的。

有趣的是，尽管各国中央银行承认正是过去债务的飙升导致了当前的经济问题，但仍有人相信只要政府将债务转交至中央银行，问题就可以轻松解决。最后，高水平的全球债务不得不得到解决。但在此之前，经济增长、通胀压力和利率将维持在历史低水平。

估值

投资者理应为了长期利益而投资。因此，投资者现在应视估值为预测未来10年、15年或20年的收益的手段。而未来这段时期是个人投资或储蓄的典型时间框架。戴维·莱昂纳特（David Leonhardt）表达了一个相似的观点：

作为沃伦·巴菲特和大卫·多德的导师，本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在1934年写了华尔街典型的教科书《有价证券分析》。该书鼓励投资者将股票价格与收益作比较，时长不少于5年，最好是7年或10年。10年足够使经济陷入又走出衰退，也足够使流行的新范例理论兴起又消退。

下图展示了希勒的周期性调整市盈率的长期动态史，帮助理顺短期收益波动性的10年滚动平均值。

图二：标普500周期市盈率

历史表明，超过23倍市盈率的估值往往预示长期牛市峰值。相反地，为市盈率7倍或低于7倍的估值常常表示长期牛市的起点。

用一个相关的比较来说，在这个情况下，希勒的数据所指示的10年期就是理解市场回报值的关键点。下图比较了希勒的10年期周期调整市盈率与标准普尔500指数的10年实际远期市盈率。

图三：希勒10年期周期调整市盈率与标准普尔500指数的10年实际远期市盈率

结合历史数据及当前水平，投资者在未来10年的回报可能会更低，而非更多。用数学也能证明这一点。

市场资本收益主要推动了市场资本化，名义上的经济增长及股息收益率。用约翰·赫斯曼的公式可以计算未来10年的收益：

(1+名义GDP增长)*(一般市值与GDP比率/实际市值与GDP比率)^(1/10)-1

因此若预计未来GDP可以保持在4%的年增长率，并且没有衰退。此外现在市值与GDP比率持平在1.25，再加上若现在的股息收益率大约在2%，那么可以得出市盈率为

(1.04)*(.8/1.25)^(1/10)-1+.02 = 1.5%

但在这个假设中有太多的如果。更重要的是，如果我们假设通胀一直维持在2%，正如美联储所希望的那样，这就意味着实际收益率为-0.5%.这肯定不是投资者们所希望的。

最后，大部分分析是建立在一种基础之上，（那就是从1999年牛市峰值起以个人购买并持有指数为基础的投资组合。）问题是，现实中真相并非如此，并且投资者已经因资本耗损的残酷而负担重重。卖低买高及失去了最宝贵的商品——时间造成了这种资本耗损。

既然大多数投资者平均有15年时间可以去储蓄退休金，在收回本金中损失的时间就显得十分重要。而收回本金并非一种投资策略。

下图阐述了之前这两点。这是从1990年至今，以标准普尔500指数计算投资10万美元所得的通胀调整后收益。1990年十分重要的原因在于，现在所有投资者中，约有80%是从这一年开始投资的，而其中的80%从1995年后开始。

图四：标准普尔500指数计算投资10万美元所得的通胀调整后收益

不幸的是，大多数投资者面对市场动荡时常常表现情绪化，很少做出逻辑性的调整。股价上涨时，他们沉迷于等待市场峰值，而不问问什么时候该抛售。股价下跌，他们首先表现无力，并希望损失能够很快收回。最后，在跌至谷底时，投资者的情绪压力过大。未来保留还剩下的资本，他们不惜以任何价格大量抛售。

尽管媒体常做出如果投资者在股价跌停时买进的假设，但现实是，很少有人真的这么做了。随着时间的推移，投资者表现的最大阻碍是允许情绪指引投资决策。2014年Dalbar投资研究也体现了这一点，其中指出约有50%的不佳表现是由心理因素引起的。换句话来说，投资者一直在最高时买进，最低时卖出。

市场无论如何都并不便宜。如果收益持续减少增长，或者利率上涨，期望与现实的碰撞将导致牛市理论的倒塌。这不是对于凄惨前景的可怕预测，也不是对牛市的预估。这只是在时间的推移中市场运作的方式。

对于投资者而言，当考虑把储蓄放进市场冒险时，从任何一种估值点来理解可能的收益是十分重要的。风险是一种重要概念，因为它意味着损失。在投资组合中承担的风险越大，市场恢复时资本损耗就越多。

这次也不例外。唯一的不同将在于市场出现恢复时引发下一轮估值的因素。

本文由凤凰iMarkets译自ZeroHedge(编译/双刀)

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