2018年下半年展望存准还会降房地产投资下半年回暖

存准还会降，但这是央行在缩表。中国经济正步入其三年经济周期的末期。在经济周期的这个阶段，随着中国央行下调存准和/或利率以对冲宏观经济风险，央行的资产负债表增长往往放缓，甚至收缩。过去几年，中国央行一直在使用MLF和其他货币工具来扩大资产负债表。尽管这些工具给央行带来了影响市场利率的回旋余地，但它们的应用也意味着央行通过扩大自己的资产负债表来承担商业银行的风险。

正因如此，最近存准率的下调应被视为央行收缩资产负债表的一步。在经济周期的这个阶段，这种做法是很典型的。考虑到今年即将到期的MLF，以及中小银行的储备金仍低， 同时如果房地产建设投资复苏，对银行贷款的潜在需求将会回暖，那么在下半年存准至少应再次下调。货币政策微调一开始不太可能逆转经济放缓的方向。相反，这些举措往往会被理解为央行这位最知情的市场参与者认为经济增长正在放缓，从而进一步打压资产价格。我们以前曾看过这种情况，如2008年、2012年和2015年。

房地产和基础设施固定资产投资将回暖；但缩量博弈只会带来技术反弹；上证波动中枢在3300点左右；关注创业板和中小盘。房地产建设应该在下半年回暖，抵消目前不可持续的快速囤地的放缓。随着地方政府债券发行的恢复，基础设施建设也应该提速。这些经济数据演绎的可能性早已让商品期货交易员兴奋不已。但随着这些情景做实，股市一开始将出现技术性反弹，然后将会再次面对宏观流动性继续吃紧的现实。

流动性收缩会使任何技术反弹稍纵即逝，但不影响中小创继续从它们极端的相对弱势恢复。缩量博弈的交易逻辑也适用于美国和香港的小盘股。上证仍将继续被困在交易区间内，波动中枢为3,300左右，并可能六个月甚至更长时间停留在3,300点以下。去年失宠的医疗、能源、消费和公用事业板块将继续其今年上半年的逆转。

市场风险加剧。国外市场里，美元快速走强和美国长期债券收益率飙升表明市场风险在攀升。一个流动性收缩的环境里，价格交易动量将反转， 市场将持续波动。交易员越来越短视，从可能由人工智能交易机器人(300024)交易出来的技术分析图表里寻求指引。其实，大家都不知所措。但有一件事是肯定的：短期交易仓位将很容易在市场波动中被洗出来。这些短期的交易将为专注于长期的投资者提供回报。

滞胀的风险

美元敏感型资产的价格似乎已经见顶。2018年前，疲软的美元一直是许多以美元计价的资产价格反弹的推手，比如新兴市场、MSCI中国指数、香港恒生指数，和中国房地产开发商。但正当许多人说这一次不一样，而且美国国债收益率的上升也不再重要的时候，美元开始走强。而美元和许多上述资产之间的逆相关的关系仍然存在，如图表一所示。 　　此外，这些以美元计价资产的涨势似乎在接近2007年末峰值左右就遇到了阻力——就像在2008年全球金融危机爆发之前一（

图表一）。当然，这可能只是巧合。但对美国国债收益率上升、美国经济的强势、系统性的高杠杆率，以及2007年底大宗商品价格飙升的记忆，使如今市场的情况让人感觉似曾相识。这足以让技术派敲响警钟。

图表一：新兴市场、恒指和MSCI中国指数仍然与美元走势负相关。

但这些都是市场价格所暗示的前景。而市场价格变化无常。由于这些价格仍然在趋势形成的过程中，我们没有足够的理由不同意在这些价格趋势背后迅速形成的共识。当价格趋势达到极限时，正如他们在2008年时那样，共识已被完全计入价格。交易员因此也有机会与共识对赌。目前，图表二所示的市场价格仍处于趋势形成阶段，并未到达极端。因此，这些资产价格在暗示滞胀的前景，但也可能随时改变。我们必须仔细分析基本面经济数据，以推断这些价格趋势的走向。

中国货币和财政政策展望

仍将下调存准以替换MLF中期借贷便利，然而这也是中国央行缩表的信号。近期央行出乎预料地下调了存款准备金率用以替换MLF，该举措被市场解读为货币政策从中性转向宽松。我们理解市场参与者渴望再次看到流动性的注入，因为这将推升资产价格。但是鉴于近期不断重申的“稳健中性”的货币政策基调，以及无所不在的房地产泡沫迹象，很难相信央行会采取这种突然改变货币政策的做法。此外，就在下调存准的当天上午，中国央行还进行了一次新的MLF交易。

我们的分析表明，在中国三年经济周期的晚期阶段，中国央行的资产负债表的扩张往往放缓，就像现在这样（

图表三）。尽管MLF为央行提供了更多影响市场利率的空间，不过这也意味着央行在通过扩大自身的资产负债表上的资产以承担金融机构的风险。因此，下调存款准备金率以取代MLF是央行缩表的一种方式。同时，央行在近期与市场的沟通中讨论了缩减资产负债表的可能性。

如果下半年在房地产建设方面的投资有所回升，即我们之后会讨论的一种情况，那么银行的贷款需求将会增加。不过即便是在近期下调存款准备金率之后，中小型银行资产负债表中的准备金依旧维持在低位。考虑到MLF仍有4万亿余额，并且其中将有2.8万亿在今年内到期，因此在2018年下半年至少还应该会下调一次存准以替换MLF。据此，中国央行的资产负债表增长仍将继续放缓。

图表三：中国央行资产负债表变化与中国的三年经济周期。

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