中国版QE的说法是混淆了概念

“中国版Q E”的说法是混淆了概念

最近几天多家媒体报道中国将推出QE，在市场引起轩然大波，尤其是金融从业人员纷纷猜测这些政策将对中国经济造成什么后果，如何相应配置资产。根据这些报道，中国将向市场注入大量资金，主要通过人民银行直接购买商业银行资产，或者允许政策性银行用长期资产向人民银行抵押贷款等方式。还有消息称，地方政府平台等债务将被置换成地方政府债券，为了增加金融机构认购地方政府债券的热情，这些债券将可以被当成抵押品向人民银行融资。由于这些可能的操作中，人民银行都直接或间接地购买了金融资产，扩大了央行的资产负债表，因此被媒体称为中国版QE.

本文强调，即使上面这些传言属实，其涉及到的政策本质是财政政策货币化，属于为财政政策融资，而非独立的货币政策，和欧美以及日本最近几年推出的Q E政策有本质不同。本文以美国为例，简要介绍QE作为一种货币政策的逻辑，为什么不同于上面说的财政政策。

QE也被称为量化宽松，是一种非常规的货币政策。2008年金融危机期间，美联储为了应对危机和恢复经济，连续推出三轮Q E，受到广泛关注，媒体和大众也逐步熟悉这个名词。然而Q E背后的经济学逻辑是什么，它和财政政策的主要区别在什么地方，很多人并不清楚。

美联储以及欧洲、日本的央行推出的QE政策是货币政策，主要有两个不同类型。第一种情况下，央行在金融危机期间通过购买金融资产(比如政府债券和房地产抵押债券)向市场和金融机构注入流动性资金。这种操作主要是为了控制金融危机期间由于投资者的恐慌而引发的挤兑，类似于央行充当最后贷款人的职能。

第二类QE是指央行通过购买长期债券来压低长期利率，其目的是帮助实体经济复苏。正常情况下，美联储和很多其他国家央行通过制定短期利率(比如隔夜利率)来稳定经济。美联储对短期利率的调整可以通过市场传导到长期利率，然后再进一步影响到实体经济中的消费和企业投资以及雇佣员工的行为。比如经济下行时，美联储可以降低短期利率，短期利率下降又往往会造成长期利率也随之下降，这样家庭消费和公司购买设备的成本降低，刺激消费和投资，有助稳定经济。

然而在2008年金融危机期间，美国经济恶化程度超出了以往的政策范围。在美联储制定的短期利率已经被降低到零附近之后，美国经济继续恶化。此时，传统的货币政策已经无路可走，美联储只好采用购买长期债券的方式，直接降低长期利率，帮助经济复苏。由此可见，这种Q E政策是当短期利率触及零利率下限，常规政策传导渠道被堵死后，央行通过购买长期债券的方式直接调节长期利率的政策。从本质上讲，这种政策和传统货币政策调节经济的方式一致，最终都是通过长期利率的变化完成。

目前媒体上流传的几种中国的政策和上面提到的QE政策有本质的逻辑差别。比如报道中人民银行从商业银行直接购买资产的操作更类似剥离商业银行的不良资产，属于财政政策，而非货币政策。由于中国经济减速和房地产市场放缓，商业银行存在很多流动性差、风险高的资产。若由人民银行购买这些资产，银行就可以卖出手中的不良资产，获得资金，从而轻装上阵，提高对外贷款的动力和能力。显然这种操作既不属于第一类在金融危机期间提供紧急贷款的Q E，也不是第二类为压低长期利率的Q E，而是帮助银行尤其是国有银行消化不良资产的金融救助。这种救助在中国历史上已经出现过多次，比如上世纪90年代国企改革时。这种政策的本质是通过财政收入或者通胀为长期积累下来的银行不良资产买单，属于财政政策，而央行在这个过程中的角色是为这种财政政策提供资金，并非制定QE货币政策。

另一个广泛流传的中国式QE政策是关于地方政府融资平台置换成地方政府债务的问题。2009年之后，中国地方政府大量举债投资房地产和基础设施建设，形成了大规模的债务问题。一种设想是地方政府通过发放长期债券，筹集资金偿还掉地方政府融资平台的债务。也就是说把地方融资平台这种短期债务转换成地方政府长期债券。如果这些地方政府的长期债券利率低于目前融资平台利率，将大幅度降低地方政府偿还利息的开支。但这种置换如果没有相应政策扶持，很难通过市场自然实现。市场投资人为什么要卖掉手里高利率的短期债券，去认购回报更低的长期政府债券呢？一种可能的方法是允许金融机构把地方政府债券作为抵押品，从人民银行贷款。这样一来，名义上是金融机构购买了这些地方政府债券，但最终出钱的是人民银行。因此有人把这种可能的政策也称为Q E，因为他们认为央行变相购买了长期债券，类似于本文上面介绍的第二类QE.

这种观点忽略了一个关键问题。第二种QE的目的是通过购买长期债券来压低长期利率，但这种政策的前提条件是市场中长期债券的总量不变。这种情况下，央行购买长期债券后，长期债券的总需求上升，对应的长期利率下降。相反，如果央行在购买长期债券的同时，政府增发长期债券，就会提高市场中政府长期债券的总量，抵消央行购买长期债券的效果。其最后结果就是央行印钞帮助政府新发行的债券融资，并非我们前面提到的以压低长期利率为目的的QE.

对照本文前面介绍的Q E政策的基本逻辑，很容易判断其余几种在媒体中流传的政策也并非Q E，而更接近财政政策工具。作为货币政策，Q E在美国应对金融危机和经济复苏期间起到了关键作用，在欧洲和日本也取得了显著效果。然而由于种种误解，很多人把Q E简单解读为央行印钞票转嫁危机。不少媒体更是错误地把中国央行的任何量化操作都简单类比成Q E，甚至称之为央行放水。这些错误解读为正常的货币政策带来很多没必要的政治压力，对中国制定正确的经济政策非常不利，尤其是当面临经济转型和增长减速时。

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